블록체인 서비스기획 5주차 - 1일 수업 노트

📌 오늘의 뉴스: 리플 법원 판결 살펴보기

gov.uscourts.nysd.551082.874.0_5_Ripple_verdict.pdf

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기업을 대상으로 한 판매 / 개인을 대상으로 한판매 ~ 증권이냐 아니냐 이슈가 계속 지속됨. 법관들이 어떻게 해석하는지가 중요!

이 판결이 앞으로의 판결에도 영향을 미치기 때문에 중요하다!

-제도권하에 들어간다 =법의 규제를 받는다.

 

Ripple Case study

1. institutional sales: Securities

2. Programmable sales: Non securities

 

원고 SEC

피고 Ripple labs + two of its senior leaders, Bradely / Christian A

행위 👉🏻 Unlawful Offer(발행) + Sale(유통) of securities

 

200억개를 3명(사람)에게 할당되어 있음 / 800억개가 XRP ripple labs에 할당되어 있음. 

 

첫번째 기관에게 판매한 XRP

B. Defendants’ Sales and Distributions of XRP     ( PAGE 4)

 

At all times before the end of 2020, Ripple owned between 50 and 80 billion XRP.

 

First, Ripple, through wholly owned subsidiaries, sold XRP directly to certain counterparties (primarily institutional buyers, hedge funds, and ODL customers) pursuant to written contracts (the “Institutional Sales”). SEC 56.1 Resp. ¶ 105; Defs. 56.1 Resp. ¶¶ 5–6, 619–20, 716. The SEC alleges that Ripple sold approximately $728.9 million of XRP in these Institutional Sales. Defs. 56.1 Resp. ¶ 716. 

 

 

알고리즘으로 트레이딩 판매

B. Defendants’ Sales and Distributions of XRP     ( PAGE 4)

 

Second, Ripple sold XRP on digital asset exchanges “programmatically,” or through the use of trading algorithms (the “Programmatic Sales”). SEC 56.1 Resp. ¶ 95; Defs. 56.1 Resp. ¶ 647. Ripple’s XRP sales on these digital asset exchanges were blind bid/ask transactions: Ripple did not know who was buying the XRP, and the purchasers did not know who was selling it. SEC 56.1 Resp. ¶ 96; Defs. 56.1 Resp. ¶¶ 652–54. The SEC alleges that Ripple sold approximately $757.6 million of XRP in Programmatic Sales. Defs. 56.1 Resp. ¶ 647. Ripple used the proceeds from the Institutional and Programmatic Sales to fund its operations. Defs. 56.1 Resp. ¶¶ 156–70.5

 

👉🏻 기관을 대상으로 처음에 판매한 건 증권이라고 판결,

두번째 programmatic sale은 증권이 아니라고 판결이 일어남.블라인드 트랜잭션, 누가 샀는지, 누가 팔았는지 알 수 없음!

👉🏻 즉, 중요하지 않다(?)  왜냐면 오더북에서 누가 사고 누가 파는지 알 수 가 없음.

 

B. Section 5 Liability and the Howey Test 

 

Under Section 5 of the Securities Act, it is “unlawful for any person, directly or indirectly, . . . to offer to sell, offer to buy or purchase[,] or sell” a “security” unless a registration statement is in effect or has been filed with the SEC as to the offer and sale of such security to the public

👉🏻 하위테스트를 기반으로 판결함 = 다음에 이런 판결이 나올 때도 이 방식을 따라갈 가능성이 매우 높음!

등록이 안되어 있는 증권을 사고 파는 것은 불법! 

B. Section 5 Liability and the Howey Test     (  page 10) 

 

 

To prove a violation of Section 5, the SEC must show: 

(1) that no registration statement was filed or in effect as to the transaction, and
(2) that the defendant directly or indirectly offered to sell or sold the securities
(3) through interstate commerce. See SEC v. Cavanagh, 445 F.3d 105, 111 n.13 (2d Cir. 2006)

The question before the Court is whether Defendants offered to sell or sold XRP as a security.

Specifically, the SEC alleges that Defendants sold XRP as an “investment contract,” which is a type of security as defined by the Securities Act, 15 U.S.C.

(page 11)
Defendants argue that they did not sell XRP as an investment contract, and, therefore, no registration statement was required. 

 

👉🏻SEC의 주장: 투자계약으로 판매했다. 근데 등록이 안되어있었다.

Ripple의 주장: 투자계약으로 판매한 것이 아니다. statement등록을 안해도된다.

 

In SEC v. W.J. Howey Co., the Supreme Court held that under the Securities Act,

an investment contract is “a contract, transaction[,] or scheme whereby a person

[(1)] invests his money
[(2)] in a common enterprise and
[(3)] is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party.” 328 U.S. at 298–99; see also SEC v. Edwards, 540 U.S. 389, 393 (2004).

In analyzing whether a contract, transaction, or scheme is an investment contract, “form should be disregarded for substance and the emphasis should be on economic reality” and the “totality of circumstances.” Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332, 336 (1967); Glen-Arden Commodities, Inc. v. Constantino, 493 F.2d 1027, 1034 (2d Cir. 1974). 

👉🏻 형식이 중요한게 아니라 경제적 실체, 전체적인 맥락이 중요하다! 

그럼 뭐가 중요한가요? substance 근본 / economic reality 경제적인 실체/ totality of circumstances 종합적인 맥락

👉🏻 Totality of circumstances는 애매하게 들릴 수 있다.

 

C. Defendants’ “Essential Ingredients” Test

(page  12)

The Supreme Court’s use of the word “profits” in Howey was intended to refer to “income or return,”

Accordingly, the Court rejects Defendants’ argument that all investment contracts must include post-sale obligations on the promoter and grant the investor a right to share in profits from the promoter’s efforts. The Court does not reach Defendants’ first “essential ingredient”: that a contract must exist for an investment contract to exist.

👉🏻Profti? Income? 수입과 수익을 기대하는 것

👉🏻 주장들 중에서 Reject된 주장들을 빼고 살아남은 주장들을 남겨서 그 녀석들 끼리 충돌하는 것을 하나씩 판결!

👉🏻 하위 외에 다른 테스트를 제안했으나 거절당함

 

A. The XRP Token


The plain words of Howey make clear that “an investment contract for purposes of the Securities Act means a contract, transaction[,] or scheme.” 328 U.S. at 298–99 (emphasis added). But the subject of a contract, transaction, or scheme is not necessarily a security on its face. Under Howey, the Court analyzes the economic reality and totality of circumstances surrounding the offers and sales of the underlying asset. See Tcherepnin, 389 U.S. at 336; Glen-Arden, 493 F.2d at 1034.  

👉🏻 기계적으로 판단하는게 아니라 XRP의 주변 맥락과 현실까지 고려해서 분석함

 

B. Defendants’ Offers and Sales of XRP


The SEC alleges that Ripple engaged in three categories of unregistered XRP offers and sales:

(1) Institutional Sales under written contracts for which it received $728 million;
(2) Programmatic Sales on digital asset exchanges for which it received $757 million; and
(3) Other Distributions under written contracts for which it recorded $609 million in “consideration other than cash.”

1. Institutional Sales The Court first addresses Ripple’s Institutional Sales of XRP to sophisticated individuals and entities (the “Institutional Buyers”) pursuant to written contracts. 

👉🏻 등록되지 않은 XRP의 offer and sales

👉🏻 기관에게 판게 728million usd + programmatic sale 757million usd + 계약을 통해서 판매한 609million usd

 

The first prong of Howey examines whether an “investment of money” was part of the relevant transaction. 328 U.S. at 301. Here, the Institutional Buyers invested money by providing fiat or other currency in exchange for XRP.

Defendants argue that an “investment of money” is different from “merely payment of money”—that is, Howey requires not just payment of money but an intent to invest that money. 

👉🏻 하위의 3가지 갈래 중에서 "Investment of money" → Fiat or or other currency in exchange for XRP
  → 어떤 화폐를 말하는것인가?

👉🏻 단순히 'Payment'를 하려는게 아니라 'Investment of money' → Profit과 더 많은 income을 바라는것! (기대가 들어가 있음)

 

The second prong of Howey, the existence of a “common enterprise,” 328 U.S. at 301, may be demonstrated through a showing of “horizontal commonality,”

Ripple pooled the proceeds of its Institutional Sales into a network of bank accounts under the names of its various subsidiaries. See, e.g., ECF No. 831-29 ¶¶ 3–4; Defs. 56.1 Resp. ¶¶ 795–98; see also id. ¶ 1004. Although Ripple maintained separate bank accounts for each subsidiary, Ripple controlled all of the accounts and used the funds raised from the Institutional Sales to finance its operations. See Defs. 56.1 Resp. ¶¶ 255–56; SEC Reply at 8; cf. Defs. Opp. at 22–23; Defs. Reply at 19–20, ECF No. 832. 

 

👉🏻common enterprise? 리플의 많은 쪼개진 자회사들의 모든 accounts들을 리플이 결국 컨트롤 하기 때문에 하나의 common enterprise로 봐야함.

 

The third prong of Howey examines whether the economic reality surrounding Ripple’s Institutional Sales led the Institutional Buyers to have “a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others.” See United Hous. Found., Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852 (1975).14

In this context, profit means an “income or return, to include, for example, dividends, other periodic payments, or the increased value of the investment.” Edwards, 540 U.S. at 394 (emphasis added). The reasonable expectation of profits from the efforts of others need not be the sole reason a purchaser buys an investment; an asset may be sold for both consumptive and speculative uses.

👉🏻 주기적인 payment를 하는 것? 투자로 인해서 investment가 올라가는 것? 배당 ... 모두가 투자로 얻은 이익

👉🏻 Consumptive uses token - 유틸리티토큰👉🏻 얘는 security가 아니라고 했었는데 하위테스트의 범위가 확장됨..

 

 

Securities 이슈를 피해가기 위해서는?

✅ Common enterprise가 없어야함. Expect profit을 하면 안됨. Investment money가 없어야함.

👉🏻 1. 발행을 하지 않는다.

2.자산의 Exchange DNA가 있는 나라
     →Digital native 사업에서 나의 국적은 코스모폴리탄이 됨. 기득권 외에 틈이 없는 나라는 제외

한국은 제조업기반의 국가 → 금융으로 돈을 버는 것에 특화되어있지 않음.
3. Social Mobility가 높은 나라 → 기득권 제한

 

 

📌 가상자산 거래소 상장 실무

1. 가상자산 거래소?

암호화폐 ( Crytocurrency) , 가상화폐 ( Virtual Currency) 를 거쳐 가산자산 ( Virtual Asset)으로용어 정의 됨

특정 금융거래정보의 보고 및 이용 등에 관련된 법률 제2조 제3호

“가상자산”이란 경제적 가치를 지닌 것으로서 전자적으로 거래 또는 이전될 수있는 전자적 증표 ( 그에 관한 일체의 권리를 포함한다

- 지불형(상품이나 서비스의 결제수단) / 기능형(블록체인 서비스를 이용하는 수단) / 자산형 토큰(유가증권 속성을 가진 증권)으로 구분

→ 구분이 모호하다... ? 

비법지대로 여러가지 편법이 있을 수 있음. → 기본법이 없으므로

 

2.코인의 거래개시와 등록

 

❏ 상장 또는 거래 등록이란 ?

• 가장자산거래소는 인터넷증권거래 플랫폼인 HTS와 유사한 인터페이스
• 가장자산은 금융자산이 아니지만 경제적 가치를 인정 받은 모호한 상태
• 가장자산거래소는에 코인 또는 토큰을 등록하는 것을 통칭 ‘상장’ 또는 ‘거래 등록’이라고 함

 

❏ 거래 등록을 위한 심사 기준

• 거래소마다 천차만별임. 단 국내 거래소는 기준이 만들어져 가고 있음
• 심사 기준을 외부에 공개한 사례가 거의 없으며 업계 관계자를 통해 알려짐
• 각 거래소마다 등록 신청 페이지가 있으나 최소한의 기존 정보만 요구하고 그 외에는 거래소 판단

 

❏ 알려진 거래 등록 기준과 절차

• 금융위 신고 수리가 된 국내 거래소 대부분은 보안감사, 법률의견서, 공시정보 등록을 요구함
• 표준화된 기준 부재, 각 거래소의 등록 페이지에 요청, 해외 거래소의 경우 속칭 상장브로커를 통해 접근함
• 대표적으로 알려진 요소들은 백서 내용, 커뮤니티 회원수, 토큰 홀더 수, 모금 규모와 방법등이 있음
• 등록 폐지의 기준은 주로 거래량, 거래 건전성, 사업 성과(로드맵준수), 공시정보의 투명성 문제 등이 있음

✅거래소가 상장fee로 많은 액수를 요구하면서 거래소를 위한 컨설팅회사를 지정하는 경우도 있음.

✅백서,커뮤니티, 토큰홀더 수, ICO 방식, 거래량, 거래건전성,로드맵, 공시정보 투명성

 

❏ 백서(WhitePaper)는 가장 중요한 검토 대상

• 해당코인의 발행목적과 향후 사업계획, 발행자 및 협려자와 기업에 대한 정보를 담은 문서
• 대부분은 해당 백서에 명시한 사실에 대한 법률적 구속력이 없음
• 다른 백서를 표절하거나 실제와 다른 사실을 써 둔 경우도 많음

 

❏ Coinmarketcap.com 은 가상자산과 거래소 정보의 포털

• 바이넌스가 인수한 세계최대의 가상자산 관련 정보 포털
• 일정한 기준 이상의 거래소 등록된 코인들을 모두 등록되어 있으며 상세정보를 확인 가능
• Coinmarketcap.com에 등록되지 않은 프로젝트는 거래소 등록이전이거나 문제가 있는 프로젝트일 가능성 높음

 

❏ 커뮤니티에서 쏟아지는 정보를 판단하는 방법

• 국내는 코인판, 코박,비트맨등 대형 커뮤니티와 여러 오픈채팅방, 텔레그램방등이 존재
• 커뮤니티는 마케팅 채널이기도 하지만 작전 세력들의 주무대기도 함
• 일반 투자자 올바른 정보를 얻기가 매우 어려우며 , 정보의 불균형과 비대칭이 존재
• 국내 프로젝트의 경우, 공시정보를 제공하는 https://xangle.io 에서 교차 검증이 필요

✅ 선행프로젝트, 유사한 프로젝트를 조사하는 것이 중요! → 타 프로젝트

 

3. 등록코인의 정보조사와 가치평가

국내에서는 Xangle의 리포트,기준을 통해서 간접적으로 살펴볼 수 있음

 

- 재무건전성: token allocation & unlock 과 관련된 부분

- 커뮤니티! 매우 중요! 👉🏻 얼마나 트랜잭션이 일어나는지 분석해서 리포트하면 좋은 점수를 받을 수 있음

 

4.한국 거래소와 해외거래소

 

5. 코인 발행자가 알아야할 거래소 상식

❏ 어드바이저, 브로커, 에이전시, 엑셀레이터, MM팀 , 투자사

• 블록체인, 가상자산 산업은 업력이 짧아 경력자가 부족하고 정보를 구하기가 어려움
• 코인 발행 기업은 이러한 경험 부족을 인맥을 통해 도움을 받는 경우가 많으면 이로 인한 사고가 빈번함
• 위 용어는 발행자는 꼭 알아야 할 업계 용어이며 사업의 성폐를 좌우하는 키가 될 수 있음

 

❏ 어드바이저란 ?

• 말 그대로 자문역, 자문의 범위는 기술, 법률, 행정, 사업 등 다양함
• 자문의 대가로 코인의 지분을 받고 일함. 발행자의 부족한 경험과 정보를 해결하고 인맥을 연결
• 홍보목적의 이름만 빌려주는 유명인이나 인플루언서부터 , 실무를 직접 자문한거나 실행하는 컨설턴트형이 있음

 

❏ 브로커와 에이전시

• 브로커는 주로 거래소 등록에 대한 정보를 제공하고 거래소 등록을 책임지며 등록비의 10~ 20% 내외 수수료를 받음 ,
  대부분 비공식 , 등록비 상승의 주 원인
• 비윤리적인 브로커는 막대한 리베이트나 마진을 챙김
• 에이전시는 브로커 역할과 함께 마케팅, 커뮤니티 관리, 고객 대응은 코인 비지니스 전반의 실무를 대행함
• 산업이 초창기라 기업화 된 에이전시가 매우 드물고 팀 단위의 프리랜서들이 다수임
• 에이전시는 대외적으로 공개할 수 있는 레퍼런스를 가진 팀을 골라야 함

❏ 엑셀레이터란 투자,자문, 실무에 모두 관여함

• 유망한 코인 프로젝트를 미리 발굴하여 사업 추진을 설계하고 투자 지원 →네트워킹으로 하려면 오래걸릴 일들 가능!
• 엑셀레이터는 큰 규모의 기업형 투자사가 하는 경우가 많음, 개인엔젤도 존재
• 엑셀레링터를 빙자한 단기 시세 차익을 노리는 세력을 가려 낼수 있어야 함

 

❏ MM팀이란 유동성 공급을 하는 역할?

• 마켓메이킹을 대리하는 외주 팀을 주로 뜻함. 마켓메이킹은 부족한 유동성 공급이 원래 목적임
• 가장자산업계에서는 시세조작을 통해 불법에 가까운 행위를 하는 것을 뜻하기도 함 👉🏻꼭 그런것은 아님. CEX일때는 이런 경우가 있을 수 있음. 초기엔 유동성이 많아 MM팀에서 시세를 조작하기가 쉬움. 팀에서 LP(liquidity providing)제공자 성격으로 생각하면됨.
• 마켓메이킹은 수익창출형, 유동성관리형이 있고 수익공유, 월인건비등 다양한 형태의 계약이 있음

 

❏ 블록체인VC, 크립토펀드( Crypto Fund)

• 가장 유명한 크립토펀드는 판테라캐피탈, 해시드, a16z가 있음
• 유망한 블록체인에 투자를 하고 글로벌 시장 진출까지 돕는 자금력을 가진 곳
• 블록체인이나 코인뿐만 아니라 모체가 되는 일반 비지니스까지 관여하여 육성하는 경우도 있음
• 엑셀레이터와 동일한 역할을 하는 경우가 많으며 유명 투자사가 투자한 사실만으로도 성공가능성 높아짐
• 기존 벤처캐피탈과 유사한 심사 기준을 가지고 IR자료를 통해 투자 심사를 진행함

❏ 거래소에 코인을 등록하는 것은 전략이 필요

• 주변의 권유나 편향된 정보로 단순히 거래량이나 명성만 보고 거래소를 정하나는 것은 실패의 주 요인
• 프로젝트 로드맵에 따라서 상황과 시기에 맞는 특성을 가진 거래소를 정해야 함
• 가상자산 사업에서 인건비, 개발비와 더불어 가장 큰 자금이 들어가는 일임

❏ 모체가 되는 사업과 코인을 발행하는 사업은 별개 👉🏻company / foundation으로 구분!

• 기존 사업에 블록체인을 결합해 코인을 발행하더라도 두개는 별개의 사업으로 접근해야 함
• 코인을 발행하고 등록하면 끝나는 것이 아니라, 그 자체가 하나의 프로젝트이자 사업임
• 코인 프로젝트와 기존 사업의 이해관계나 관점 충돌이 자주 발생함, 이를 조율하는 역할 필수

 

❏ 거래소 등록 이후의 운영과 리스크 관리를 주목

• 거래소 등록 이후 코인 프로젝트는 방치하는 사례가 많았음, 거래소 등록은 수단이지 목적이 아님
• 거래소 등록 이후 차트의 관리, 홀더 대상 커뮤니케이션, 시기와 호재에 따른 마케팅등 많은 일이 있음
• 등록 초기에는 100% 시장의 수요와 공급에 따라 프로젝트가 운영되지 않음
• 모체 사업은 꾸준히 성과를 내지만 코인 프로젝트는 돌이킬 수 없이 실패하는 경우도 다수 존재함

 

IEO

https://cointelegraph.com/funding-for-beginners/ieo-101-a-beginners-guide-to-an-exchange-administered-fundraising-event

IDO 👉🏻 기술적인 서비스 제공이 중요! DEX에서 실제로 거래를 위한 Tx이 일어나도록 잘 설계되어야함!